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Troisième trimestre 2010

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Que retenir de la crise des « subprimes » et de la réforme des marchés financiers aux États-Unis ?

Les cycles économiques, comme les crises boursières, ont toujours rythmé la vie des marchés financiers. La crise financière des « subprimes », ces crédits hypothécaires à taux variables accordés aux ménages américains les moins solvables ou les plus exposés économiquement au risque d’un retournement du marché, a officiellement éclaté pour sa part le 18 juillet 2007 avec la fermeture spectaculaire de deux fonds d’investissement de la banque d’affaires Bear Stearns.
Elle a marqué le début de la plus grande crise financière depuis 1929 avec des comportements mimétiques comparables. Elle s’est accompagnée de la déconfiture d’un grand nombre d’établissements financiers et bancaires aussi bien aux États-Unis que partout ailleurs, à des degrés divers.
On oppose traditionnellement aux crédits « subprimes » les crédits « primes » qui sont octroyés à  des emprunteurs offrant  d’excellentes garanties de remboursement. Le marché des « subprimes » a été multiplié par 7 entre 2001 et 2006, passant de 94 à 685 milliards de dollars.
Dans un premier temps, cette crise  à caractère purement bancaire s’est rapidement transformée en crise boursière avec la disparition rien que sur les dix premiers mois de l’année 2008 de quelque 25 000 milliards de dollars en raison de l’effondrement mécanique des cours.
Si l’on doit à la vérité de dire qu’au départ l’économie réelle n’a pas vraiment été affectée par cette crise bancaire, on note que dès les premiers mois de 2008, les signes de récession économique se sont manifestés au sein des pays développés. Nous sommes donc passés d’une crise bancaire à une crise boursière puis à une crise économique.
Si le mouvement de déréglementation et de désintermédiation initié de 1985 à 1995 et qui a touché l’ensemble des place financières des pays développés nous amenait régulièrement à nous interroger sur les risques liés à l’extrême volatilité des marchés financiers, la crise des « subprimes » a suscité de son côté une demande urgente de « rerégulation » financière.
Il est vite apparu en effet que l’autorégulation des marchés financiers était globalement un leurre.
A cet égard, la crise des subprimes aura permis de soulever de redoutables interrogations sur l’efficacité des institutions de tutelle et de contrôle de la sphère financière et plus particulièrement sur les mérites réels des opérations dites de « titrisation ». Et plus généralement, sur la traçabilité des risques transférés de banque à banque ainsi que sur l’organisation même des systèmes de contrôle prudentiel, de supervision bancaire et de notation.
Pour remettre les choses en perspective, il faut remonter à 2002 où pour relancer l’économie américaine, le gouvernement de l’époque suggéra aux banques commerciales d’octroyer des crédits hypothécaires à des emprunteurs à risque.
C’est ainsi qu’une véritable bulle financière immobilière s’est formée en moins de quatre ans. Suite à l’éclatement de cette bulle dès la fin 2006, les ménages à faibles revenus et surendettés se sont retrouvés titrés sur des biens immobiliers dont la valeur de marché était inférieure à leur valeur d’achat. Financés à taux variables progressifs et ce, en pleine période de hausse des taux d’intérêt, le coût du crédit s’est naturellement envolé à l’instar du nombre des ménages défaillants.
Rétrospectivement, il n’est pas faux de dire d’abord que l’augmentation du volume de ces prêts à risque était associée à un relâchement des conditions d’attribution, mesuré par la diminution du taux de refus par les banques et concomitamment par l’augmentation du ratio « montant du prêt sur revenu disponible ».
Ensuite, que l’augmentation du volume des prêts était associée à une concurrence faisant flèche de tout bois de la part des établissements bancaires.
Et enfin, que l’assouplissement des critères d’attribution était lié à l’essor de la « titrisation ».
Les saisies immobilières organisées par les banques créancières et le niveau des provisions passées ont précipité la faillite d’un grand nombre d’organismes de prêts hypothécaires à risque, par extension,  l’effondrement du marché des actions de l’industrie bancaire toute entière au regard d’un contexte  de méfiance généralisée.
Il en a résulté une crise de liquidités sur le marché interbancaire, doublée d’un problème de ­­recapitalisation des banques qui a conduit les pouvoirs publics à intervenir tantôt sous forme de nationalisation tantôt en assurant l’injection dans le circuit bancaire de liquidités, par l’entremise des banques centrales voire par le truchement de prêts interbancaires  garantis par l’Etat. Preuve que les marchés ont besoin d’être régulés par des institutions qui leur sont extérieures.
On retiendra que cette crise au final a révélé au public l’existence d’un risque « systémique » capable d’atteindre l’ensemble des places financières et des marchés boursiers à la vitesse de la lumière. Et ce notamment en raison des transactions sur les marchés dérivés qui en juin 2009 s’élevaient à 800 000 milliards de dollars, soit plus de dix fois la capitalisation boursière mondiale.
Ces produits dérivés au regard de leur sophistication croissante et de leur diffusion à l’échelle planétaire par les banques elles-mêmes ont montré, à partir de la crise des crédits hypothécaires, les dangers qu’ils représentaient tant pour leurs utilisateurs comme AIG, l’assureur américain, sauvé de la faillite par la mobilisation de plus de 70 milliards de dollars de fonds publics que pour l’économie globale.
De fait, il n’a échappé à personne que l’insuffisance de régulation est naturellement à l’origine du ralentissement de la croissance économique constatée quasiment partout dans le monde et que cette récession risque toujours de déboucher sur une longue période de stagnation économique doublée d’une crise de la dette souveraine de grande ampleur à l’image de la crise grecque de 2010.
Une crise de la dette des Etats qui, si elle se généralisait, retarderait inévitablement la sortie de la récession. Et impacterait sévèrement le crédit de la zone euro.
On peut se réjouir aujourd’hui que des deux cotés de l’Atlantique, il existe désormais un consensus fort en faveur d’une régulation accrue de la finance à l’échelle mondiale et de la fin de la croyance dans l’autorégulation des marchés financiers.
C’est dans cet esprit bien compris que le Congrès américain a promulgué dès 2006  le « Credit Rating Agency Reform Act » , une loi exigeant de la SEC (US Securities and Exchange Commission), l’équivalent de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) en France, l’établissement d’un cahier des charges précis s’agissant du mode de fonctionnement des agences de notation officiellement accréditées par le NRSRO (Recognized Statistical Rating Organizations) et notamment pour ce qui concerne les méthodes de notation à utiliser.
Dans le même esprit, le «  Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act » renforce sensiblement les mécanismes de protection des consommateurs ainsi  que ceux liés à la  surveillance et au contrôle des risques  générés par les instruments financiers.
Dans la même veine, c’est également en 2009, juste dans le prolongement du scandale Madoff découvert en 2008 et à l’origine duquel prévalait  un montage frauduleux inspiré du schéma « Ponzi », que la SEC a renforcé de manière drastique les mécanismes et procédures de surveillance et de contrôle en matière de placements de produits financiers afin de déceler tout risque de dysfonctionnement.
Gageons dans ces conditions que les leçons de l’histoire récente nous aident à éviter une nouvelle catastrophe financière en réinventant les principes dédiés à une nouvelle sagesse économique.
Encourageons à cet égard, les agences de notation à faire montre de plus de réactivité en matière de mise sous surveillance (« credit watch »).
Et qu’enfin, une nouvelle réglementation financière, bancaire et boursière à la fois efficace et fiable anticipe et encadre plus que jamais les effets de l’euphorie récurrente des marchés autant que les grandes envolées de la folie collective des opérateurs,  afin que le capitalisme ne s’autodétruise pas !

Philippe-Henri Latimier,
Ph. D, Expert en régulation
des marchés des capitaux
et Professeur d’Ingénierie
financière.
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